“有妖气”的万能险套路多，险资举牌焉能独善其身？

2026-02-25 13:33:53 生存指南

上周六，证监会刘主席“怒斥”险资是土豪、妖精、害人精，言辞激切，一度引发轩然大波，叫好者有之，叫屈者有之，总之热闹非凡。随后保监会也出手了，叫停了宝能系、恒大系的万能险。对持续1年多的险资疯狂举牌，监管层动刀了。而刘主席的此番言论也被认为是发起对险资“整风运动”的号角。

刘主席的话错了吗？没有错，他反映出管理者渴望心目中的险资是什么样的：坚持价值投资的理念，审慎投资的风险管理，能够实现市场的劣币出清……实际上，今年以来，中国的资本市场就一直流传着关于险资的各种传说，此番“妖精论”恐怕也是积压已久的忍无可忍。

在各种各样的声音中，有媒体试图将险资中的万能险与常规人寿险混为一谈，保险公司举牌和万能险举牌一样吗？国外保险公司举牌后有清洗董事会的吗？国外上市公司在面对险资收购时也只能束手待毙吗？如果连这些问题都要回避的话，就贸然认定“险资不是妖精！稳定的资本市场必有险资做基石！”笔者实在是不敢苟同。

目前，我们已经看到一些龙头企业、业绩稳定、现金流充沛的白马股成为险资举牌的对象，如果只是险资单一的投资行为，笔者相信证监会和上市公司都欢迎，但如果是奔着控制权和股权之争而来，证监会与保监会恐怕不会再袖手旁观了。

12月3日，中国证监会主席刘士余先生在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会的致辞中“开炮”：

来源：漫步金融街

“我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

自就任中国证监会主席以来，刘士余一直低调行事，鲜有公开表态。此番“妖精论”措辞严厉，正中要害，大快人心，几乎引发“全民捉妖”。虽然主席并未点明“你”是谁，但险资已然“中枪”，其背后的逻辑也可以理解。近年来，以安邦系、恒大系、宝能系、生命人寿系、阳光系、国华保险系和华夏人寿系的保险资资金在二级市场活跃，你方唱罢我登场，不断上演举牌上市公司的行情，也不乏涉及到公司控制权之争，而其动用的源源不断的“子弹”源自何方，杠杆资金成为市场最大的一个悬念。

无独有偶，除了刘士余先生，保监会副主席陈文辉当天在财新峰会上直言，保险公司绕开监管的套利行为，“严格意义上就是犯罪”，而刘主席的此番言论也被认为是发起对险资“整风运动”的号角。

随后，新华社、中国证券报、证券日报等主流媒体纷纷发文聚焦保险资金举牌并探讨后续监管与完善。紧接着，有媒体发文称：险资不是妖精！稳定的资本市场必有险资做基石！该文章的核心观点认为，“保险资金始终是资本市场的重要力量和稳定器，险资举牌符合资本市场发展的内在需求，国际上保险资金举牌上市公司十分常见”，大有为险资“叫屈”的架势，吃瓜群众表示这是要互撕互怼的节奏啊！

笔者觉着这根本就轮不上“撕”和“怼”，因为这些大而化之的结论在笔者看来十分可笑。稍有常识的都知道，保险资金从期限上可以分为以人寿等为代表的长期资金，另一类是以万能险为代表的短期资金。长期资金投资股市往往能够起到稳定市场的作用，但是短期资金因其对流动性和收益率的诉求，则呈现出不一样的投资特征。

而前述所提到的“保险资金始终是资本市场的重要力量和稳定器”等言论则试图将险资中的万能险与常规人寿险混为一谈，保险公司举牌和万能险举牌一样吗？国外保险公司举牌后有清洗董事会的吗？国外上市公司在面对险资收购时也只能束手待毙吗？如果连这些问题都要回避的话，就贸然认定“险资不是妖精！稳定的资本市场必有险资做基石！”笔者实在是不敢苟同——是不是妖精，笔者不好下定论，但“有妖气”却是显而易见的。

万能险以短期高收益为特征，这也是万能险规模能迅速增大的杀手锏。因此，万能险能持续产生滚动的现金流，如果再以此现金流为资本，便可撬动更多杠杆资金。这是保险在资本市场攻城拔寨的基础。

而今年以来，万能险整体收益率比去年有下行趋势，但一些激进型公司的万能险年化结算收益率依然保持高位。从万能险保费排名前十的寿险公司发现，有寿险公司的个别万能险已经连续10个月结算利率保持在8%，另有多款万能险结算利率维持7%以上。在整个市场资产荒的背景下，万能险这个收率无疑是非常具有诱惑力的。值得注意的是，前海人寿2015年万能险就占到了公司收入规模的77.9%！

保险公司这种高度依赖万能险资金，激进投资方式博取高收益的模式也让业界一直担忧。这种所谓创新的商业模式高度依赖于资产端的持续收益水平和负债端的持续资金流入。当前，资产荒现象普遍，很容易出现资产端无法覆盖负债端成本，不仅可能造成利差损，还可能造成偿付能力风险和流动性风险。

经济学家刘胜军接受新京报记者采访时称，对险资举牌上市公司，应该进行限制，且已经到了迫在眉睫的阶段。但做这个事情的，应该是保监会，而不是依靠证监会。刘胜军认为保监会长时间没有针对险资举牌行为进行进一步监管，一定程度上“鼓励”了保险公司的跟风行为。刘胜军称，保险公司首先是要保证公司的稳健经营，确保资金安全。而用短期的万能险，通过加杠杆的方式，举牌上市公司，放大了资金风险。

在险资举牌的过程中，一直伴随着财务投资还是战略投资的追问。尤其是近两年来，险资举牌A股上市公司似乎“根本停不下来”，压着举牌线增持、减持的事更是层出不穷。恒大增持万科、阳光保险增持伊利、安邦保险增持中国建筑、宝能买万科、把南玻A的管理层都换了……每一次险资的介入必然伴随着股价的剧烈波动，甚至对有些上市公司的公司治理构成影响，使得一些股权分散的上市公司“人人自危”。

北京工商大学保险研究中心主任王绪瑾认为“险资举牌无可厚非。从国际上来看，美国股市上超过1/3的资金都是险资，股神巴菲特旗下的保险公司就曾多次举牌上市公司。”诚然，“股神”不假，举牌保险公司也属事实，但另外一个被忽视的重要方面是：为什么巴菲特从未被称为野蛮人？

与个别险资的“强行入室”相比，巴菲特以及伯克希尔公司在操作上非常注意，巴菲特曾经讲过，他们经常通过非公开市场商量协定的方式购买股票，避免在二级市场发生过大骚动，或者购买优先股，保证对公司的长期投资承诺。总而言之，是让公司放心的做法，使得获得巴菲特的资金在金融市场上是一种荣耀和承诺，对于很多其他追求稳健的美国投资机构都有指导作用。

另外，在西方成熟的市场国家，有杠杆收购，就有反制杠杆收购的“毒丸计划”，还有同股不同权的AB股制度。但是在我国现行《公司法》等法规制度下，既不可能有“毒丸计划”，也没有同股不同权的制度安排。这就是险资举牌能如入无人之境、屡屡得手的根本原因，只要它们举牌，被举牌的公司几乎没有还手的可能。

“猪怕肥，牛怕壮，瘦狗最实际”，不对等、不公平的规则下，缺乏制度约束、为所欲为的险资很容易就成为“行业强盗”。在成熟市场，举牌更多是对管理层不作为的鞭策性举措，到了这厢，却成了优资企业管理层的噩梦。目前世界范围内尚无保险公司直接经营其他行业公司的先例，按照我们的举牌逻辑，险资公司就是“万能”公司——只要取得公司的控股权，几乎就能主宰、经营任何行业的公司。

目前，我们已经看到一些龙头企业、业绩稳定、现金流充沛的白马股成为险资举牌的对象，如果只是险资单一的投资行为，笔者相信证监会和上市公司都欢迎，但如果是奔着控制权和股权之争而来，证监会与保监会恐怕不会再袖手旁观了。